世茂的二次元游戏

蔡雪梅一定在窃笑。

这位昔日的营销猛将，曾在地产圈叱咤风云多年，却在带领老东家世茂打赢了规模战后，出乎意料地黯然出局。

从2011年到2014年，蔡雪梅仅用了三年的时间，便让世茂冲进了行业前十。那时，距离千亿俱乐部，只差临门一脚。

彼时的蔡雪梅，眼里有光，依旧是少年。在2014年初的媒体会上，论及当年800亿的内部销售指标，她饱含着浓浓的文艺腔调，为在场所有人勾勒了一幅规模的画卷，仿佛营销不是烽烟四起的对决，斗智斗勇的碰撞，而是充满了禅意的修罗场。

下一个上场的，是蔡雪梅的老板许世坛。小许同学明显是钢铁直男，上来就是一场毫不含糊的“战略路演”。一通狂轰滥炸之后，小许顿了顿，说，

“这样才能赚大钱。”

蔡雪梅的情商一定不高。果然，一年之后，她就出局了。

听不出老板说话弦外之音的将军一定不是好销售。

寻求规模的快速增长，起初是小许同学的主张，也是他一手从龙湖挖来了蔡雪梅。但是，世茂真正的主人许荣茂，后来觉得还是赚钱最重要。

在地产业，规模和利润长期以来就像阴阳互斥的两极。想要冲规模，就要付出利润的代价；想要保利润，就要舍弃对规模的追求。那种既要又要的类型，一直以来都很少有生存的土壤。

两种迥异的风格，各有极致的追随者。前者最典型的是恒大、碧桂园；后者是中海、合生创展。

世茂属于摇摆的“二次元”。在蔡雪梅将公司规模做进前十之后，许老板心疼地说，过去把一些好项目卖得太便宜，负债高，库存大，这让他少赚了不少钱。

世茂创始人许荣茂发迹于香港，公司有着浓浓的港企基因。香港地产商经过百年沉浮，江山座次已然排定，赚大钱便成了头等要务。这种思维模式就像地心引力，受它控制的企业，短时间或能超脱，最后还是会回归。

蔡雪梅走后，世茂战略来了个大反转，迅速调整成了“小而美”，恨不得将蔡留下的印迹全部抹掉。

然而，这段时间却成了世茂的至暗时刻。

起初是大幅消减的福利。据离职员工爆料说，2016年某区域综合考核排名第一，结果老板出尔反尔，奖金包被生生砍掉两个零。在项目跟投上，好项目老板自己留着，烂项目拿出来和员工共享。

老板和高管的关系链也经历了一整个轮回。起初，老板给予高管充分放权，结果遭遇了背叛，从此便是不信任和收权。这和泰禾很相似，都是因为经理人的腐败和背叛，让老板与高管之间生了嫌隙。据说，世茂这样的上下级关系带来了极其负面的影响，一些本身素质很好的外来经理人，在供职数年后，逐渐变得封闭、多疑、保守和不合作。

世茂的核心竞争力，就是大老板的公共关系、资本市场的融资能力和对福建大本营的深耕。与这三者无关的职能或职员，在老板眼里并没有多大价值。

真是卓越的公司个个相似，有困难的企业各有各的不幸。

转型“小而美”的两年间，世茂规模连下三级，从蔡雪梅离开时的第8名，一口气滑到了16名。过去的小弟们高兴得差点没昏过去，融创、绿城、华夏幸福、龙湖，甚至是新城，接二连三地超越了世茂。

对于拥有广袤空间和无限可能的内地房地产业来说，规模对地产商有多么重要，今天已经无需赘言了。在冲规模这件事上，有的公司先知先觉沾沾自喜，有的后知后觉顿足捶胸，而世茂却在深思熟虑后，严肃认真地把已经到手的江山，拱手让给了他人。

老许和小许，一个前浪还是成功地把后浪按在了沙滩上。

艰难了两年，到了2017年，世茂终于清晨梦醒——还是要冲规模。绕了一大圈，又回到了蔡雪梅离开的原点上。

很多时候，老板的智慧，就是经理人的尴尬。老板们的一转念，就是经理人的一座山，一道坎，另一段人生。

如今，世茂花费了数倍的代价，追赶了三年，终于重回行业前十。不过，喘息未定，让人战栗的是，老许和小许又迫不及待地把“要利润”这三个字，重重地放到了台前幕后。

小孩子都喜欢玩一种游戏——

水多了加面，面多了加水。

世茂继续着它的二次元游戏。然而，这一次明显不同的是，三年冲规模，让世茂负担了太多的不能承受之重，高杠杆倒逼公司要用更高的盈利水平来平衡债务。

世茂一点都不轻松。

2017年，史无前例的调控已经露了头，世茂却吹响了冲规模的号角。

2017年10月，世茂在天津武清黄庄区域，以总价32亿元抢到了一块地，成交楼面价高达12000元/平米。这就是后来的世茂国风雅颂。

拿地几天后，世茂成立了一个项目公司——天津世茂新领航置业有限公司。在当年底，世茂引入了华能信托，带来了12亿的资金，占股49%。

引入信托方作项目股东，绝对是一个妙不可言的设计。

这一设计将债务挪到股东权益，能降低企业负债率水平，大大美化财务指标；而对信托公司、证券公司、地产基金等机构来说，它可以规避对非金融机构放贷资质的限制，从而拓宽了投资渠道。

这真是一举两得，两厢情愿的好事情。这个设计有一专业名词，叫“明股实债”。

不幸的是，监管层对此却是另一番态度。因为“明股实债”脱离了监管渠道，让影子银行风险大大暴露在了市场中。从2017年开始，监管层明令禁止这一债务股份化安排。

尽管世茂运筹缜密、逆风而行，却还是没等来东风。2017年，天津限购政策升级，武清房价从最高三万/平米开始阴跌，到现在几乎腰斩。

世茂国风雅颂拿地的楼面价高达12000元/平米，而仅过一年，同区域最好地段的楼面价就降到了9000元/平米。如今，这个项目只卖到16000元/平米左右。考虑到融来的是最昂贵的信托资金，在目前的地产形势下，这个项目应该很难赚到钱了。

在押赌“地产夜壶”上，世茂还在为当初的失误买单。这轮冲规模，世茂在被动的慌乱中完全踩错了节奏。

鹰觅君发现，在世茂的控股子公司、联营公司和合营公司中，存在大量合作方，包括信托、保险、房地产同行公司和实业公司。这其中，如果底层契约是以世茂或第三方回购为条件、定期偿付利息为义务进行约定，那么这些融资就可以确定是债务。

也就是说，世茂的实际债务水平可能要比表内高很多。

那是不是这样呢？

这几年来，世茂一直存在一个很奇怪的现象，就是卖房的合同负债（之前叫预收账款）长期大幅落后于当年的营业收入。

从2014年到2019年，世茂的营业收入分别是：560亿、577亿、592亿、704亿、855亿、1115亿，对应当年的卖房预收款分别是：332亿、307亿、319亿、341亿、471亿、746亿。

下面的图表，表现得更直观一些：

根据世茂房地产历年年报整理

世茂每年卖房收到的现金流，要远远小于当年结算的卖房款。像在2017年，公司营业收入竟然比当年收到的卖房款高出两倍多。

地产公司营业收入具有错配性，当年的营业收入来自于过去两三年前的预收房款结算。这就出现了一个问题：

世茂连年相对微薄的预收房款，到底是如何转化成连续大幅增长的营业收入的？

前提是，公司客户购房的应收账款绝对数量也不大，从2014年到2019年分别是：46亿、49亿、46亿、47亿、42亿、51亿。

以2019年为例，世茂当年结算的营业收入是1115亿，也就是说，这些收入来自于过去两三年的预收房款。我们看到，就算简单粗暴地把2016年（319亿）、2017年（341亿）、2018年（471亿）这三年所有的预收款全部重重叠叠加总在一起，才基本等于2019年的结算数额。

显然，这里面有问题。

有两种可能：要么是营业收入失真，要么是预收房款被动了手脚。

这又涉及到了世茂的又一个谜题：预收房款的现金流去哪里了？

香港上市地产企业现金流量表里的合同负债，是卖房的预收账款增加额，反应的数额大致是负债表里年末和年初变动之差额。这个数额不是绝对等值，但出入幅度并不应太大。

在世茂的这一项里，当年卖房收到的现金流增加额，和负债表里的数据变动严重不匹配，这已经是公司的常规动作了。

以2019年为例，世茂现金流量表里的合同负债增加额仅有68亿；但是，负债表里的合同负债年末和年初的差额则有275亿。

那么，至少相差200亿的现金流，去哪里了？

2018年同样，当年世茂现金流量表里的合同负债增加额仅有94亿；但是，负债表里的合同负债年末和年初的差额则有130亿。

那么，至少相差30多亿的现金流，又去哪里了？

下图是公司自2014年以来的合同负债与现金流的对应情况：

根据世茂房地产历年年报整理

很明显，在负债表中的合同负债（预收账款）差额，与现金流增加额的勾稽关系中，世茂存在很大问题。

与此同时，世茂的应付账款却高速增长。2019年，把所有应付账款加起来达到了1205亿，占到了总负债的34%，2018年是33%。

为了做对比，鹰觅君选择了中海为参照物。中海的财务表现相对注重均衡性，因而具有一定的行业代表性。2019年，中海所有应付账款仅占总负债的23%。

世茂对应付账款为何大幅增长语焉不详。

一般对于明股实债比例较大的地产公司来说，最通常的方法，就是将一部分卖房得来的预收账款，偷挪到应付账款中。

这是由明股实债的特性决定的。房地产开发项目周期普遍较长，而地产商与投资商约定支付固定收益的周期较短。因此，地产公司通常会通过与投资方之间的应付款项目，来达到提前分配收益的目的。

世茂一边是预收账款现金流常年不正常，另一边应付款高居不下，完美贴合了上述特点。

还有一个值得注意的现象是，截至2019年12月，世茂按权益法入账的长期投资为241亿，应占利润却仅有9700万。自2016年以来，世茂合营公司的业绩，竟然总体都是亏损的。

鹰觅君随便看了一下龙湖的指标，发现同期龙湖的长期投资是147亿，而应占业绩竟然高达13亿。也就是说，龙湖的总投资额度只占世茂的60%，收益却是世茂的13倍还多。

鹰觅君统计了一下，从2014年到现在，六年间，世茂从联营公司总共只收到6000万分红，从合营公司收到了9.3亿分红。这些年，如果简单按照241亿的总投资额计算，世茂仅收到了10亿现金分红，收益率只有4%。

龙湖这一项是多少？答案是51亿，收益率高达35%。

世茂这些年巨量的长期投资，却换来如此菲薄的利润水平，显然不正常。

诸多迹象显示，世茂明股实债比例较大，总体负债率水平要比实际高得多，好不容易得来的真金白银，却需要拿去支付高额利息，这样就非常考验净利润水平。

事实上，世茂低下的投入资本回报率（Roic）已经得到验证，看下图：

2019年，世茂的Roic仅为3.32%。与同规模的同行相比，新城是12.14%、金地7.47%、华润置地4.82%、龙湖3.98%，世茂处于较低的回报水平，如果要算上体外循环的资金，这个数字可能会更低。

世茂这一次“要利润”，比上回面临着更为险峻的形势。扩规模踏错了节奏，在高负债中如履薄冰，咬牙进行了大并购后，如今偏偏又赶上了百年不遇的疫情。

世茂的二次元游戏，这回真的太难了。